MiCAとGENIUS法：
ステーブルコイン利息付与禁止の背景と狙い

ステーブルコインは、デジタル資産経済において、戦略的に最も重要な構成要素の一つとなっています。当初は、暗号資産取引に伴う摩擦や価格変動を抑える手段として登場しましたが、現在では、プログラム可能な金融インフラとして定着しています。その用途は、クロスボーダー決済、機関投資家間の決済、企業の財務業務、デジタルコマースへと広がっています。これに伴い、主要な法域では、抽象的な指針を示す段階から、発行、準備資産、償還請求権、オペレーショナル・リスクを対象とする詳細な法令および監督制度を整備する段階へと移行しています。

こうした中で、多くの予想を上回る形で市場構造を変え得るのが、ステーブルコインの保有のみを理由とする利息または利回りの支払いの禁止です。この禁止は、EUの暗号資産市場規則（MiCA：Regulation（EU）2023/1114）および米国のGENIUS法（GENIUS Act：Pub. L. No. 119-27）の双方に盛り込まれています。いずれも、決済用ステーブルコインが預金受入れ型の商品へと変質することを防ぐという明確な政策方針を法制化したものです。

ただし、両制度の禁止規定は同一の文言で定められているわけではありません。この違いこそが、両制度を前提として事業計画を策定する際の最も重要な商業上の論点です。

MiCA第40条および第50条は、それぞれ資産参照型トークン（ART）および電子マネートークン（EMT）の発行者による利息の付与を禁止しています。特に重要なのは、各条第2項が、これらのトークンに関連するサービスを提供する暗号資産サービス提供者（CASP）にも同じ禁止を及ぼしている点です。さらに、各条第3項は、トークンの保有期間に関連する「あらゆる報酬その他の便益」を利息とみなしています。この規定は、発行者から直接提供される便益だけでなく、第三者から提供される便益も明示的に記載されています。ARTおよびEMTに関する規定は2024年6月30日から適用され、MiCAのその他の規定は同年12月30日から適用されています。

これに対し、GENIUS法の禁止規定は、適用対象がより限定されています。同法第4条(a)(11)は、許可を受けた決済用ステーブルコイン発行者または外国決済用ステーブルコイン発行者が、決済用ステーブルコインの保有、使用または保有の継続のみを理由として、保有者に対し、現金、トークンその他の対価を問わず、いかなる形態の利息または利回りも支払ってはならないと定めています。文言上、直接の規制対象となるのは発行者のみです。そのため、同規定は、取引所、関連会社または第三者の販売業者には直接適用されません。

施行時期にも違いがあります。GENIUS法は2025年7月18日に署名されましたが、第20条は、施行日を、①同法の制定から18か月後に当たる2027年1月18日、または②主要な連邦規制当局が最終実施規則を制定してから120日後のいずれか早い日と定めています。

規制当局は、2026年7月18日までとされた規則制定期限に間に合わず、現時点で最終規則は公布されていません。通貨監督庁（OCC）は2026年8月、最終規則を同年11月に公布する方針を示しました。しかし、もう一方の基準である「最終規則の公布から120日後」は、2027年1月18日より後の日付となるため、このスケジュールによって施行日が前倒しされることはありません。したがって施行日は2027年1月18日であり、米国の禁止規定は現時点でまだ効力を生じていません。「米国では利回りの時代が終わった」と説明する事業者は、法令の実際の施行時期を先取りしていることになります。

金融安定性とシステミック・リスク

政策上の懸念は、マクロ金融面にあります。消費者が、規制対象となるステーブルコインを保有するだけで競争力のある収益を得られるようになれば、預金が商業銀行から大規模に流出する可能性があります。その結果、銀行の資金調達基盤が縮小し、融資能力が制約され、信用市場全体にも影響が及ぶおそれがあります。

この懸念は、単なる指摘ではなく分析によって裏付けられています。米国財務省借入諮問委員会（TBAC）が2025年4月に公表した「デジタルマネー」分析は、代替の影響を最も受けやすい米国の取引性預金の残高を約6.6兆ドルと推計しました。同分析は設計による違いも区別しており、利息を付さない設計の成長は決済手段としての利便性に左右される一方、利息を付す設計は「従来型の預金からステーブルコインへの資金移動の可能性」を示唆するとしています。ただし6.6兆ドルは預金残高の規模を示す数値であり、流出予測額ではありません。銀行業界団体を含め、流出予測であるかのように誤って引用される例が少なくない点には注意が必要です。国際決済銀行（BIS）も、2025年7月のステーブルコインの成長に関する速報で、預金代替と取り付けリスクについて同様の結論を示しています。

利息付与禁止の背景には、デジタル決済手段と従来型の銀行商品との間に法的な線引きを設けるという考え方があります。ステーブルコイン発行者は、準備資産として保有する現金や短期国債から相当の収益を得ています。そのため、残高の獲得・維持を目的として、利回り、ロイヤルティ報酬その他の利息類似のインセンティブを通じて、その収益を利用者に還元する商業的な動機が生じます。禁止規定は、こうした収益還元の経路を遮断することを目的としています。

エコシステム下流への影響と流動性要因の変化

影響は発行者にとどまりません。取引所、CeFiプラットフォーム、ウォレット提供事業者、暗号資産バンキング型の事業者は、顧客の獲得、流動性の維持、商品の差別化のために、利回りを基礎とするインセンティブに依存してきました。規制当局が禁止規定の適用範囲、とりわけ関連会社、仲介業者、販売促進目的の報酬設計への適用を明確化するにつれ、エコシステム全体で顧客獲得戦略、流動性管理、商品設計の見直しが必要になります。

最も直接的な影響を受けるのは、取引所とCeFiプラットフォームと考えられます。顧客向けの利回りプログラムは、流動性を集める重要な手段として機能してきました。利用者は、ステーブルコイン残高から得られる利回りを基準に取引所を選ぶことがあり、こうしたプログラムは、顧客の資産を特定のプラットフォームに滞留させる役割も果たしてきました。発行者が直接利回りを提供できなくなれば、取引所は有力な顧客維持手段の一つを失う可能性があります。

EUでは、MiCA第40条第2項および第50条第2項がCASPを直接拘束しているため、この点は、条文上すでに明らかです。これに対し、米国では現時点で同様の規制は存在せず、この規制上の空白が政策上の中心的な争点となっています。2026年3月、OCCは、発行者が関連会社または関係する第三者と契約を締結し、その関連会社または第三者が、ステーブルコインの保有のみを理由として保有者に利回りを支払う場合に、発行者による第4条(a)(11)違反を推定する、反証可能な推定を設ける規則案を公表しました。同規則案における「関係する第三者」の定義は広く、取引所の報酬プログラムやホワイトラベル・パートナーも対象となり得ます。ただし、この規則案はまだ最終化されていません。

これとは別に、上院銀行委員会が2026年5月14日に賛成15票、反対9票で本会議に送付し、同年6月1日に上院本会議の日程に組み入れられたCLARITY法案は、禁止の対象をデジタル資産サービス提供者にまで拡大する内容となっています。他方で、同法案は、取引、ステーキング、流動性の提供または担保の差入れに連動する「活動連動型報酬」を認めています。クロージャー動議の採決は2026年9月15日に予定されているため、本稿の公表後、数週間のうちに法的状況が変わる可能性があります。

その間も、準備資産収益の分配は続いています。Circleは、Coinbase上で保有されるUSDC残高に応じて準備資産収益の一部をCoinbaseに分配し、Coinbaseは利用者への報酬に充てています。PayPalとPaxosも同様のPYUSDプログラムを運営しています。現時点で執行措置が取られていないのは、同法がまだ施行されていないためにすぎません。施行後もこうした取り決めを維持できるかについては、見解が分かれています。したがって、現時点で執行措置がないことを、確立した規制上の立場を示すものと受け止めるべきではありません。

暗号資産バンキング・モデルも、大幅な再設計を迫られる可能性があります。多くのデジタル資産事業者は、決済機能と利回りの創出を組み合わせることで、従来型銀行に代わるサービスとして自らを位置付けてきました。その訴求力の中核にあったのは、価値の安定したデジタル・ドルを保有しながら、受動的な収益を得られるという点です。しかし、発行者による利回り提供が制限されれば、この訴求力は低下します。今後は、決済インフラと投資商品を分離し、顧客は決済目的でステーブルコインを保有し、収益は別個の規制対象商品を通じて得るという構造が想定されます。これは、当座預金・普通預金と投資商品がそれぞれ異なる規制に服する伝統的な金融システムの構造とも重なります。したがって、規制強化は単に個別の報酬プログラムを制限するだけでなく、業界全体における商品の細分化と、決済機能・運用機能の分離を促す可能性があります。

流動性の動きも変化するでしょう。これまで利回りは資本の集積先を左右し、魅力的な収益機会を提供するステーブルコインに大きな残高が集まってきました。しかし、その機会が制約されれば、流動性は、取引コスト、ネットワーク効果、エコシステムとの統合、機関投資家による受入れ、クロスボーダー決済の効率性といった要因によって動かされるようになります。その結果、競争優位の源泉は、金銭的インセンティブから、信頼性が高く相互運用可能な技術的インフラへと移行する可能性が高いといえます。

インフラ主導の競争とDeFi統合へのシフト

利回り制限は、ステーブルコイン発行の経済構造そのものを変える可能性があります。発行者が準備資産から得られる収益を原則として保持するのであれば、準備資産の運用が主要な収益源となります。その結果、競争の軸は、保有者への利回り提供から、取引処理の効率性、決済インフラの信頼性、クロスボーダー決済への対応力、相互運用性、加盟店での普及、エコシステムとの統合へと移行します。

DeFiへの影響はより複雑です。法令上の禁止が主に対象とするのは規制下の中央集権的事業者であり、ノンカストディアル型プロトコルそれ自体ではありません。MiCA前文第22項は「仲介者を介さず、完全に分散化された形で」提供される暗号資産サービスを適用範囲外としており、GENIUS法の「デジタル資産サービス提供者」の定義も、分散型台帳プロトコル、自己管理型ソフトウェア・インターフェース、ピア・ツー・ピア取引のための流動性プールを明示的に除外しています。したがってDeFiアプリケーションは、流動性提供、自動化された貸付け、その他のオンチェーンの仕組みを通じて引き続き収益を生み出し得ます。

DeFiへの影響は、より複雑なものとなります。法令上の禁止規定が主に対象とするのは、規制下にある中央集権的な事業者であり、ノンカストディアル型プロトコルそのものを直接対象とするものではありません。MiCA前文第22項は、「仲介者を介さず、完全に分散化された形で」提供される暗号資産サービスを適用範囲から除外しています。また、GENIUS法における「デジタル資産サービス提供者」の定義も、分散型台帳プロトコル、自己管理型ソフトウェア・インターフェース、ピア・ツー・ピア取引のための流動性プールを明示的に除外しています。したがってDeFiアプリケーションは、流動性提供、自動貸付け、その他のオンチェーンの仕組みを通じて、引き続き収益を生み出すことが可能となります。

もっとも、この適用除外を過大評価すべきではありません。MiCA上の適用除外は「完全な分散化」を要件としており、部分的な分散化にとどまるサービスは規制対象となり得ます。EUの監督当局も、この適用除外を限定的に解釈しています。さらに、MiCA第40条第3項および第50条第3項は、第三者から提供される便益を利息とみなす規定を置いています。そのため、EU域内の顧客を規制対象トークンに関するDeFi利回りへ誘導する仕組みについては、利息付与の禁止との関係で複雑な法的問題が生じます。適用範囲そのものも、なお見直しの途上にあります。欧州委員会が実施する2026年のMiCA対象限定レビューでは、CASPを通じてDeFiを間接的に規制することの是非に加え、利息付与禁止を維持すべきかどうかも検討されています。協議期間は2026年8月31日に終了しています。中央集権型の発行者であれ、オンチェーン・エコシステムであれ、競争の重心は、直接的な金銭的インセンティブから、基盤インフラの堅牢性、実用性、相互運用性、そしてコンプライアンス対応力へと移りつつあります。しかし、法的境界はなお確定していません。したがって、現在の適用除外が将来も維持されることを前提として、事業モデルやサービス設計を構築すべきではありません。

第三者報酬とクロスボーダーの課題

第三者を介した報酬設計には、慎重な法的評価が必要であり、その結論は法域によって異なります。MiCAでは、第40条第3項および第50条第3項におけるみなし規定により、第三者が提供する便益も規制の対象に含まれます。これに対し、GENIUS法が直接規律するのは発行者であるため、一部のプラットフォームでは、発行者が支払う利息ではなく、貸付け、ステーキングその他の商業活動を原資とする報酬プログラムが検討されています。

他方で、今後の規制整備は、両制度の相違を固定化するのではなく、その差を縮小する方向に進む可能性があります。収益を単に「利息」ではなく「報酬」と呼び換えるだけでは、規制上の精査を免れることは困難です。規制当局は、名称ではなく経済的実質に基づいて判断すると考えられます。MiCAはすでにこの考え方を条文上明確にしており、OCCも規則案において同様の立場を示しています。そのため、預金に類似する経済的効果を有する商品については、規制上問題視される可能性をあらかじめ織り込む必要があります。報酬の名称、支払主体、原資、契約関係を形式的に切り分けるだけでは不十分です。商品全体の経済的実質を踏まえた法的ストラクチャリングと、規制上の評価に耐え得る説明可能性の確保が不可欠となります。

クロスボーダー事業を展開する企業は、複数の法域で規制が異なる時期・内容で進展しているため、さらに複雑な対応を迫られます。ある法域で認められる報酬プログラムが、別の法域においてコンプライアンス上の問題を生じさせないかを、あらかじめ検討しなければなりません。具体的には、商品設計、マーケティング資料、顧客向け開示、契約関係、プラットフォームのアーキテクチャのいずれについても、法域ごとの調整が必要となる可能性があります。こうした構造的な課題は、今後数年間にわたり、発行者、取引所、フィンテック企業、機関投資家の競争環境を左右する要因となるでしょう。禁止規定の適用範囲や、関連会社・仲介者・プラットフォーム上のインセンティブへの適用については、なお重要な法的論点が残されています。

発行者・取引所・フィンテック企業の戦略的な法的対応

デジタル資産規制に精通した法律顧問は、次の4領域で助言を提供できます。

• 報酬およびインセンティブ ：現在実施している、または導入を検討している販売促進報酬、ロイヤルティプログラム、第三者を介したインセンティブについて、規制上の「利息」と評価される可能性を検討します。具体的には、第三者に提供される便益を「利息」とみなすMiCAの規定や、OCCが提案する反証可能な推定の適用可能性を分析します。また、経済的実質を踏まえ、単に収益の名称を「報酬」に変更するだけで、規制上の「利息」に該当しないと評価できるかについても検討します。
  
• 規制上の許認可：流動性プールの構造、オフバランス型の利回り創出メカニズム、貸付け、ステーキングなどの仕組みが、銀行業、証券業または決済サービスに関する許認可義務を生じさせるかを判断します。
  
• 消費者金融・消費者保護：販売促進目的のインセンティブや顧客維持を目的とする利回りプログラムが、変化する消費者保護・消費者金融規制とどのように交錯するかを分析します。
  
• 財務運営・クロスボーダー業務：利回り付与が制限されることを前提に財務運営を見直すとともに、各地域向けに設計された報酬制度について、法域ごとに異なる規制や開示義務を生じさせ、相互に抵触する可能性がないかを評価します。

結論

発行者による利回り提供を武器に市場シェアを競う戦略は、地域による差異はあるものの、終焉に向かいつつあります。EUでは、発行者とCASPの双方についてすでに規制上の制限が設けられており、みなし規定によって第三者を介して回避する余地も極めて限定されています。これに対し、米国では、禁止の対象が現状では発行者に限定され、規制の施行も2027年1月18日まで開始されません。そのため、取引所や関連会社を通じた報酬提供については、なお規制上の空白が残されています。OCCの規則案と審議中のCLARITY法案は、いずれもこの空白を埋める方向を示していますが、規制の手法および適用範囲は異なります。欧米双方で事業を展開する企業は、一方の市場では規制が比較的確定している一方、他方では制度設計がなお流動的であるという、二重のコンプライアンス環境に直面することになります。

実務上の対応は、両市場に共通します。企業は、報酬の提供主体が発行者、関連会社、第三者のいずれであるかを問わず、ステーブルコインの保有期間または保有残高に関連して保有者が経済的価値を受け取る仕組みを網羅的に洗い出すべきです。そのうえで、各仕組みについて、なぜ経済的実質において「利息」に該当しないのかを説明できる状態にしておく必要があります。説明が困難な仕組みについては、規制当局の指摘を受ける前に、再設計を検討すべきでしょう。今後は、決済速度、相互運用性、加盟店へのアクセス、そして実証可能なコンプライアンス体制を競争上の強みとする企業が、法的基盤の狭まりつつある利回りモデルに依存する企業に対して優位に立つと考えられます。

ガンマ法律事務所は、サンフランシスコを拠点とし、複雑な最先端のビジネス分野において、厳選されたクライアントをサポートするWeb3企業です。ダイナミックなビジネス環境で成功し、イノベーションの限界を押し広げ、米国内外でビジネス目標を達成するために必要な法務サービスを提供いたします。貴社のビジネスニーズについて、今すぐご相談ください。

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